回顾市场走势，N型行情如期兑现，夏季的调整压力已经释放，秋季行情正从启动阶段逐步转向震荡与分化。早在5月初业内率先发布《夏日寒风》预警，并持续提示6、7月份全球股市的调整风险，7月维持看空立场。8月初转向积极，认为夏日寒风将尽，秋天行情渐兴。自8月中旬起，提醒全球主要股市面临震荡风险，美债10年期收益率已突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。8月下旬的周报指出，美债长端利率仍将居高难下甚至继续冲高，秋季行情将继续震荡蓄势。8月底深度报告判断，AI牛市已经进入“秋天”但尚能持续数季度至2027年，而2026年秋季行情有望震荡向上，建议逢震荡积极布局，掘金科技“分化”以及非科技“扩散”的机会。

上周全球长端利率继续上行，仍是秋季行情震荡蓄势的主要压制因素。10年期美债收益率上行7.02bp至4.784%；日本10年期国债收益率一度突破3%，创近30年来新高；欧洲长债也同步明显冲高，并升至近年高位。美国股市继续围绕加息预期震荡。周五较强的非农数据发布后，资金重新从前一周领涨的软件板块回流至调整较为充分的硬件方向。加息真正落地之前，服务器订单验证以及存储、光通信的高景气仍对科技板块形成支撑，资金尚未明显离场，但整体风险偏好也难以快速抬升。A股和港股则继续呈现震荡、分化和扩散。价值板块延续修复，“老树开新花”逻辑继续演绎，即资产注入、并购重组带来的外延式增长叠加“AI+”赋能。另外，AI视频、AI玩具等新催化进一步打开AI应用的想象空间。

行情展望——苦尽甘来，9月恰是布局AI牛市和中国好资产的好时机

当前A股的投资逻辑，一方面，要把握经济转型过程中盈利来源的重塑，主要是科技创新与产业升级驱动内生增长，资产盘活与并购重组打开外延增长空间；另一方面，中国政治经济格局稳定，境内无风险收益率持续在低位徘徊、境内“资产荒”格局延续，这在中长期必将提升中国优质资产的配置吸引力。

首先，中国经济的新动能将持续保持较强增长，这是投资中国股市的基本面的成长之源、价值之本。需要理解当前中国经济，淡化短期宏观数据，重视总量增长背后的结构变化。中国正处于新旧动能加快转换和发展方式转变的关键时期，“稳中求进、固本培元”将持续成为政策导向，稳定短期需求和长期提质增效、创新发展相结合。对于海外投资者而言，评估中国股市不应仅着眼于房地产和传统需求的修复速度，而应更多关注企业竞争力提升、盈利质量改善以及股东回报增强。近年来，中国高技术制造业表现出较强增长韧性，2026年7月增加值同比增长16.9%，明显高于制造业整体；2021年以来，新动能12个月滚动出口金额累计增长186%，明显高于传统制造。即使传统内需不强，中国企业仍能够通过技术升级、产品结构改善和国际市场拓展，形成新的盈利增长点。中报进一步验证了A股盈利结构的改善。2026年上半年，全A净利润同比增长17.5%，剔除金融和石油石化后增长17.7%，其中计算机、电子、有色、电力设备等方向维持较快增长。产业景气正在转化为A股的盈利增长，基本面支撑在增强。

未来数季度，A股内生增长的持续性，还需要关注高科技“补短板”和“人工智能+”扩散两条方向。一方面，中国仍处于高科技补短板阶段，“缺什么补什么”的需求为部分科技产业提供了较长的成长窗口。在算力、先进制程等卡脖子领域，补短板不仅涉及新增投资，还持续推进技术攻关、产业配套和国产替代。这一过程短期内难以完成，持续的政策支持和产业投入，为相关领域较长的景气周期提供了支撑。另一方面，“人工智能+”仍具有较大的发展空间。中国在社会资源动员和资源配置方面具有较强能力，随着政策持续引导资金、人才和产业资源向“人工智能+”领域集聚，并推动基础设施完善和应用场景开放，AI向各行业扩散的条件将进一步改善。相关投资机会有望向制造、医药、能源及企业经营流程等领域渗透，既为新兴企业拓展业务创造机会，也为传统企业提升效率、重塑业务模式提供条件。

其次，以史为鉴，未来几个季度，A股市场的有形之手将更加积极有为，重视地方政府“化债”、资产盘活和资本市场改革带来的外延增长机会。当前深化资本市场投融资综合改革，可以借鉴世纪之交的A股牛市及国企脱贫解困。上世纪90年代末，针对国企高杠杆和银行体系不良资产问题，政策通过四大AMC承接不良资产、债转股，并配合兼并重组、资产置换、股份制改造和股权转让，推动企业资产负债表和经营机制同步改善。到2000年底，优质资产向经营效率更高的企业和上市平台集中，资本市场在融资之外，也逐步承担起盘活存量资产、优化资源配置的重要功能。当前需要解决的债务问题集中于地方政府相关资产负债表，但通过盘活存量资产、优化债务结构和提高资产经营效率来改善资产负债表，仍具有重要借鉴意义。7月政治局会议将稳定房地产、一揽子化债方案与资本市场投融资综合改革共同部署，资本市场在存量资产盘活和资源重新配置中的作用进一步提升。

未来几个季度，中国股市可以通过结合资产置换和并购重组来盘活资产、优化资产配置，有助于地方政府和相关主体改善资产负债结构，为缓解债务压力创造条件。与此同时，在化债和资产盘活过程中，部分优质经营性资产可能进一步向上市公司集中，通过资产注入、并购重组等方式拓展上市公司的盈利来源，并配合控制权和治理机制调整，为经营效率和ROE改善创造条件。由此，地方政府化债和存量资产盘活，也可能为上市公司打开外延增长空间。中国股市下一阶段不仅要关注AI和新质生产力带来的内生增长，也要重视存量资产重组带来的外延增长机会。

第三，国内低利率环境与“资产荒”，构成中国权益资产配置的重要支撑。人民银行在二季度货币政策执行报告中继续强调适度宽松、保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松。在无风险收益率处于较低水平、优质收益资产相对稀缺的背景下，居民和机构资金寻找收益的再配置需求，为股票市场提供了潜在资金支持。从国内大类资产比较看，全部A股PE-TTM倒数对应的盈利收益率为4.40%，高于10年期中国国债收益率1.86%，也高于百城住宅租金回报率2.48%的水平，体现出低利率环境下优质权益资产的相对配置价值。因此，“资产荒”之下，能够持续创造盈利并具备长期增长潜力或提供现金分红的优质股票，是社会财富配置的重要方向。随着上市公司盈利和股东回报改善，股票市场有条件承接居民与机构资金的再配置，为A股中长期行情提供支撑。

资金面展望：9月份是逢低布局中国资产以及全球AI牛市的好时机，是内外共振的布局窗口期

9月份逢低配置中国好资产以及全球AI牛市的共同逻辑，在于美债长端利率有望冲高回落，美元流动性的约束随之缓和；不同的逻辑在于，美债长端利率冲高回落之后，最迟9月底中美领导人会谈之后，中国有望进一步打开“提升资本市场韧性以化债”的政策空间，以及“以新质生产力为抓手促内需”的政策空间。资金面的关键，在于美债长端利率。维持美债长端利率“先上后下”的判断，但高点及回落节奏仍取决于9月政策选择：若9月加息落地并有效稳定通胀预期，10年期美债收益率5%左右可能成为年内重要高点；如果不加息，则可能先突破5%、甚至短暂冲击5.2%。到了四季度，仍倾向于10年期美债收益率回落至4.3%左右。

美债利率回落将成为国内政策空间进一步打开的重要窗口。若人民币汇率和跨境资金流动压力随之缓和，国内货币政策的外部约束将进一步减轻，也为财政刺激加力创造更有利的融资条件。通过财政金融协同，这一空间可进一步转化为化债和促消费政策的发力条件：一方面，推动国内融资成本下降，降低债务置换和再融资成本，配合存量资产盘活，缓解地方政府及相关主体的付息压力；另一方面，在减轻企业和居民融资负担、腾挪财政支出空间的同时，进一步加大财政刺激力度，加快财政资金投放，并通过增加消费补贴、民生保障和公共服务支出，稳定居民收入预期、增强消费能力，推动化债与扩大内需协同发力。

这一逻辑与2024年“924”行情有相似之处。2024年9月，美联储降息50基点；随后中国宣布降准、降息及支持资本市场等一揽子政策。那一轮行情的重要驱动力，并非经济和企业盈利已经全面改善，而是外部约束缓和，为国内政策积极发力提供了更有利的条件，进而推动市场重新评估中国资产的风险与回报。当前，不必等待所有宏观数据转强，而应关注外部环境变化所打开的增量政策空间，把握可能先于基本面全面修复出现的配置窗口。7月底政治局会议之后，权威政策解读值得学习和重视，为后续政策如何加力指明了方向。7月30日政治局会议部署更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要求加强逆周期调节、加快财政支出和债券资金使用，并将扩大内需、挖掘服务消费潜力与实施一揽子化债方案纳入下半年重点工作。8月14日，国家发改委进一步部署加快2026年新型政策性金融工具投放，加大对民间投资项目的支持力度。随着财政资金使用和政策性金融工具投放推进，已有政策对投资、需求及企业现金流的支持将逐步体现。

资本市场改革也在持续完善融资和资产盘活工具。7月初，证监会就再融资规则修改公开征求意见，提出拟建立定向增发储架发行制度，提高符合条件上市公司的融资灵活性。8月底，证监会发布关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见，完善房企再融资、并购重组、债券、资产支持证券和REITs等安排，在加强项目和资金监管的同时，支持合理融资与存量资产盘活。这些措施为企业整合和资产负债表修复提供了制度工具。

因此，当前逢低推荐全球AI股市以及中国股市特别是A股，不是机械复制2024年“924”之后的快速上涨，而是提前布局美债利率冲高回落、外部约束缓和之后，国内化债和促内需政策进一步发力的潜在窗口，并把握中美关系预期改善带来的额外催化。中期看，产业升级与资产整合提供内生增长和外延增长的机会，政策空间扩大则有助于推动资产负债表修复和内需改善；短期看，外部扰动引发的调整，为布局这些增长机会提供更好的买入机会。

投资策略：霜叶红于二月花，9月逢低布局，科技分化、非科技扩散

继续看好AI科技牛市仍有望延续，而中国股市特别是A股当前性价比较高。但不论是AI科技牛市，还是中国股市，未来数月的行情都将不同于“924”之后以估值修复为主的普涨阶段。其中，AI牛市要关注AI应用主导的新阶段以及AI科技硬件的“缩圈”。中国股市行情，更重要的是把握“内生增长+外延增长”两条线索。内生增长方面，TMT行情将进一步分化，重点关注AI应用、半导体国产链，以及具有国际竞争力的制造出海企业等新质生产力方向。外延增长方面，则重点关注并购重组、资产注入和资产证券化带来的盈利弹性，尤其是具备健康现金流、深度价值和产业整合能力的央国企、地方国企及平台型公司。医药、先进制造、能源、资源、金融、军工等领域扩散，寻找能够通过AI赋能和外延增长打开第二增长曲线的“老树开新花”资产。未来几个季度，中国股市的机会不仅来自全球AI周期下半场的内生增长弹性，也要更加关注投融资综合改革所打开的外延式增长新逻辑。

资金流向方面，A股两融资金近期净流出24亿元；ETF方面，宽基ETF延续净流入139亿元，行业ETF转至净流入26亿元：芯片、半导体、创新药、有色金属、人工智能净流入，证券、煤炭、银行、电网设备、航天航空净流出。港股整体卖空成交占比降至17%，恒生科技卖空占比降至16%。南向资金延续净流入74亿港元，成交占比降至18.9%。其中Minimax延续20亿港元净流入，腾讯净流入放缓至1亿港元，建滔积层板转为5亿港元净流入；阿里转为11亿港元净流出，中芯国际和智谱分别延续14亿、2亿港元净流出。行业层面，信息技术板块在前一周大额净流出后重新录得明显净流入；通信板块净流入明显回升；油气板块延续资金净流入，保险转为明显净流入，金属小幅转正；医药板块则延续净流出，但流出规模有所收窄。港股外资延续净流出35亿港元；香港本地中介延续净流入27亿港元；中资中介延续净流出19亿港元。内资港股通ETF延续净流出32亿元。

港股市场近期解禁121亿港元，下周预计解禁12亿港元。

重点研究报告荟萃

海外TMT方面，AI分化主题聚焦CapEx解析、开源冲击与中美选择。软件领域，价值向应用与云迁移，模型层维持谨慎。AI应用市场潜力巨大，规模化部署仍处早期。美股云厂资本开支续加码，回报开始明显分化。Token价格战或成模型厂主旋律。设备及制造领域，聚焦国产链，先进制程进入全新阶段。成熟制程为国产替代主战场，代工“量满价升”；AI扩产与本土存储扩产支撑设备市场创新高，CVD/ALD、涂胶显影、量测及光刻为国产化突破口；关注刻蚀/减薄/键合/零部件与材料。存储领域，AI需求托底景气高位，边际定价接棒全面普涨。下半年需求由训练转向推理端，价格涨幅收敛更接近高位平台放缓而非周期反转。核心关注点转向长协锁产能、HBM涨价预期及国产替代边际变量。光通信领域，AI算力需求延续高景气，1.6T加速放量。2026-27为盈利兑现期，四大云厂资本开支无见顶迹象、1.6T紧张延续至明年。瓶颈在上游光芯片，EML白名单、InP衬底供需紧张给出定价权窗口但边际趋松。消费电子领域，果链确定性顺周期，端侧AI蓄势待发。手机高端品牌份额扩张，带动产业链上游穿越周期，供应链采购心态转向积极，建议关注业务受益大客户单机价值量提升及份额提升，且积极顺应AI趋势布局新领域的果链龙头；以及自身端侧硬件能力优异、挖掘新成长动力的OEM/ODM企业等。涨价链方面，AI硬件需求稳健，但涨价链分化。PCB关注Rubin放量与Ultra方案；CCL提价核心系供给瓶颈所致，龙头企业议价能力强、价格传导顺畅；MLCC受益AI服务器高端高容需求扩容与供给结构迁移，行情具备延续基础；功率半导体迎来量价双击新一轮上行周期，核心受益AI数据中心电力架构代际跃迁，SiC主攻高压强定价，GaN主攻低压高弹性。

Claude Fable 5.1模型在Agentic和coding性能上有显著提升。工作负载成本下降，尽管头条token定价未变。Anthropic将模型扩展到科学和专业工作负载。企业安全防护升级。此次发布再次印证了“AI for everything”的趋势。

AI周期并未结束，价值正在从训练向推理、从资本开支向运营支出传导。模型层的竞争格局在恶化：国产开源快速突破，海外开源生态加速发展，模型能力差距收窄；头部闭源厂商之间竞争同样加剧，同时面临Token价格下行和客户切换成本降低的压力。但模型能力提升与价格下降也在显著改善应用ROI，推动此前不经济的AI场景加速落地。核心仍是需求：二级市场对TAM的判断随股价波动，但编程之后的空间才刚刚打开。Coding agent就是General agent，使用编程工具的人员早已不仅仅是程序员。传统行业的AI渗透在持续上行，开源的突破和模型性价比的提升在促进传统企业对AI的拥抱。需持续关注今年neo-labs的加速设立，以及众多行业领袖在不同领域应用的持续深耕。

英伟达战略投资MediaTek，“MAN联盟”从产品合作走向资本绑定。此次英伟达以35亿美元直接投资MediaTek，是双方关系的重要升级。英伟达正在通过资本进一步强化AI Factory的生态控制力。对下游模型和AI Cloud的投资帮助客户解决资本、土地和电力约束，最终转化为更多GPU和整机系统部署；对光通信、网络等上游环节的投资则有助于保障关键组件供应，并推动下一代rack-scale架构落地。更值得关注的是Intel、Marvell和MediaTek等芯片公司的连续加入：英伟达正在把NVLink Fusion推广为连接GPU、CPU和Custom XPU的共同标准。未来即使Hyperscaler增加ASIC投入，只要这些ASIC继续接入NVLink、英伟达网络和rack-scale系统，英伟达依然可以在更大的AI基础设施TAM中获取价值。

先进制造方面，商业航天需求端低轨通信卫星持续快速增长，算力星有望接力；瓶颈火箭端技术持续突破，运力持续增长，产业欣欣向荣。近期调整已大幅释放风险，为下一轮行情蓄势，静待产业重要突破节点。机器人行业热度高但可投标的仍稀缺，主机厂从能动转向能干活，垂直场景分化加速，头部全栈优势拉开差距。投资主线转向订单、交付与盈利兑现。汽车整车内需偏弱，补贴托底趋缓，行业加速出清分化；出口保持高增，全球化与本地化运营能力是应对退税风险、决定中长期竞争力的关键。汽零秋季零部件投资机会仍以结构性为主。AI科技相关业务有望贡献新增量，智能化与机器人逐步由主题驱动转向订单、交付及盈利兑现；同时，全球化布局完善、盈利韧性较强及高分红资产有望延续独立行情。

海外消费方面，8月澳门幸运博彩毛收入同比下降1.2%，略低于市场一致预期，环比增长8.1%，恢复至2019年同期水平的90.2%。8月同比降幅较7月大幅收窄，环比恢复性增长，主要受暑期旺季带动。8月澳门日均博彩毛收入为7.06亿澳门元，较7月增长8.1%。今年1-8月行业博彩毛收入同比增长3.7%，恢复至2019年同期的85.3%。暑期旺季延续带动市场回暖，预计9月行业博彩毛收入将同比增长6%，恢复至2019年的87.8%，主要受去年同期台风扰动、娱乐场关闭带来的低基数影响。

每日一图系列

AI硬件需求从Hyperscaler扩散，主权AI与企业端加速增长。政策预期扰动下，长端托底但仍小幅上行，短端升幅更大。美欧日债券利率持续攀升，政策利率路径普遍上修。近期美债长端驱动切换：期限溢价回落，通胀补偿与政策预期上升。FDE模式的出现会帮助企业上AI。

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期。